读《灭火:美国金融危机及其教训》

我们是能完全预知金融危机的到来,还是在危机到来时手足无措,这些疑问和困惑始终伴随着我们对金融危机的认知。“黑天鹅”或“灰犀牛”从某个认知角度给我们解释了危机和风险的可能性,然而真实的境况却常常出乎意料。

突如其来的新冠病毒疫情,引爆了全球市场的恐慌情绪,而这只是冰山一角,还远未到达金融危机的边缘。发达经济体和新兴市场经济体早已开启降息模式,并且重启量化宽松政策,货币超发和债务杠杆再次进入爆发期,对于宏观经济而言,就像挥散不去的“阴霾”。海外疫情扩散以及全球产业链“断裂”的风险加剧,国际贸易和市场正在遭遇新一轮的“疫情”考验,原本脆弱的市场不堪重负,全球股市进入暴跌,超预期衰退的声音顿时此起彼伏。或许任何人都无法忽视的一点,那就是当年金融危机的处置只是暂时性“灭火”,而且埋下了隐患。

战争虽然充满了迷雾,但仍然需要借助充分、完备的风险管理工具和规划,而不是对未知“敬而远之”。很多时候,我们的风险管理工具不可能完美,甚至存在大量缺陷,这是不可预估的,然而,现实生活中需要面对的不确定性因素正在增加,采取更好的对冲策略是重要的选项。在世界经济秩序变革和不稳定的大背景下,个人的投资策略必须更加谨慎,聪明地冒险比盲目地冒险更能够减少损失。《灭火:美国金融危机及其教训》这本书给我们的启发并不只是处理危机的手段和政策,而是警醒我们金融危机的出现绝非偶然。

金融危机的必然性

金融危机最铭心刻骨之处在于其无法预知和不确定性,往往是人们谈笑举杯的繁荣景象中开始出现危机“火苗”,而小小的“火苗”却常常被掩盖于不真实繁荣的假象中,没有人去预料危险的到来,偶尔有人发现“火苗”正呈“燎原之势”,却仍然只是匆匆一笔带过。因此,在经济的周期性更替中伴随着金融危机,二者成为了似乎无法解开的困境。

不知不觉,2008年国际金融危机已经过去十年有余,“00后”一代未能充分感受到危机到来时的“萧条”和紧张,但对于其他群体来说,这场金融危机不仅造成了难以估量的经济损失,数以万计的金融机构、企业相继破产倒闭,而且危机本身所深藏的“奥秘”以及“灭火”的惊心动魄的故事却一直吸引着我们去探索和挖掘。2008年金融危机本可以通过各种“先见之明”得以遏制,如《灭火》所指出的,金融危机发生前很多的不合理金融现象、过度金融创新、放松监管等“征兆”预示着必须采取措施,但资本市场的贪婪、金融创新的优越性和监管自信却遮蔽了很多人双眼。

西方经济模式出现了很大缺陷,包括制造的贫富差距过大、高度依赖债务和赤字,以及过度金融化等,造成“脱实向虚”和制造业空心化。时至今日,是时候重新审视政府角色、民主制度、短视决策、全球化和经济增长的发展趋势了,毕竟20世纪的政治经济已无法适应21世纪全球秩序调整和自由资本主义面临的严峻考验。国际货币基金组织(IMF)最新预测结果显示,2020年全球国内生产总值(GDP)将增长3.4%,2019年的世界经济增速预计为3%,是自金融危机结束以来的最低水平。漫长的扩张周期进入尾声,依靠债务驱动和量化宽松政策刺激的全球经济已失去了源动力,衰退的前景堪忧。

为什么金融危机的风险步步逼近时,却需要花费大量的时间去协调、磋商?为什么危机爆发时公众、监管部门、金融机构会对危机处理采取迥异的态度?这些问题长久以来困扰着我们,特别是对中国这样一个监管严厉的经济和社会,金融危机离我们似乎非常遥远,但从2008年国际金融危机的震荡和波动来看,没有哪个国家可以“独善其身”。《灭火》的视角在于当时决策者在救助和处理危机时的决策过程,而这一过程充满了曲折,尤其是政府干预冲击了自由市场经济的“道德风险”,挑战华尔街精英们自由放任的监管理念。因此,阅读这本书的意义在于从另一个视角透视“灭火”者的决策意图、监管部门博弈和金融公司本身的风险防范,一系列因素耦合冲击到了金融体系本身,而这种脆弱性具有先天性,绝非偶然。

危机前兆与虚假繁荣

今天回头来看这场影响力巨大的金融危机,尤为紧迫和必要。当下的世界经济和贸易秩序正处于不确定性持续增加的历史周期,地缘经济叠加贸易纷争,给世界各地的投资者造成了恐慌情绪,股市的激烈波动和市场的悲观心理蔓延,量化宽松政策重启和提前到来的负利率时代不断威胁世界经济增长前景。但是,可以肯定的是,当前的国际金融监管体系和世界各国中央银行的监管制度比十年前更加稳健,特别是这场危机处理真正将国际治理、国际合作推向新的高度,二十国集团(G20)框架下定期央行与财长会议以及修订后颁布实施的《巴塞尔协议》均是其产物,对于金融行业的监管更加严格和规范。金融危机重塑了监管体制,并给大多数的金融机构“上了一把枷锁”。

事实上,在经济繁荣时期,金融机构、监管部门及市场投资者对金融危机的认知都非常脆弱,大都倾向于对未来繁荣发展的憧憬,而不是拘泥于看不见的“危机”,这在《灭火》这本书中体现得淋漓尽致。作为当时金融危机处置团队的核心决策者,本•伯南克、蒂莫西•盖特纳、亨利•保尔森三位作者都是华尔街金融圈响当当的大人物,游走于监管部门与金融公司之间,成为“灭火”团队的主力军。本书较为详实地记录了危机前后整个过程的矛盾与冲突,最终在危机不断蔓延,以至于失控状态下不得不采取紧急的援助计划,这一过程充分展现了金融监管机构的“利益纠葛”。因此,“灭火”并非危机初期华尔街精英决策层的首要选项,而更像是不得已而为之的次要选择。

事实上,在金融危机前夕,美国经济已经出现了一系列指标“虚弱”的表现,生产率和劳动力的增长在危机前十年已逐步放缓,实际潜在增长率也在下降;收入差距急剧扩大的背后是金融体系中家庭债务持续扩张、信贷风险累积;人口老龄化社会与全球储蓄率下降。通过这些关键性指标,可以发现金融危机的爆发正处于下行周期。过去20多年的繁荣掩盖了金融体系监管的种种问题,当危机出现时,由伯南克、盖特纳、保尔森这三位核心决策人物领衔的金融监管代表对于援助存在一定的认知差异,包括拒绝对雷曼兄弟、美国国际集团等大型金融机构的援助计划,曾经的华尔街象征均面临消亡。

华尔街精英的权力博弈诱发了社会公众对金融监管的不信任,挤兑危机、风险传染迅速传递到各个金融领域,包括原本并不存在较大风险的金融机构,这超出了决策层的预测范围。金融危机的可怕之处在于其“蝴蝶效应”,一旦出现某个关键领域的挤兑、破产、重组失败等问题,将牵动公众敏感神经。《灭火》指出,退一步让其放任自流并不是一个合理的选择,“看不见的手”无法阻止一场全面的金融崩溃,只有政府看得见的手才能做到这一点。虽然决策层采取了比较果断的干预措施,但干预与放任之间的平衡很大程度上取决于危机的杀伤力,在危机发生前后,差异性愈发明显。

监管与被监管之间无法隔离的人性贪婪

不可否认,美国监管决策层非常谨慎地处理危机,特别是美联储、财政部等与国会较量的过程,更加凸显了金融体系多重监管的“症结”。危机的蔓延侵蚀了金融监管体系本身的功能,动摇了市场信心。在危机一年多后轰然倒闭的雷曼兄弟揭示了金融危机的可怕程度,而房利美、房地美两大住房抵押贷款公司的“次级贷款”催生了金融创新的“所罗门”。信贷繁荣背后是大规模抵押贷款市场的“膨胀”,特别严重的是面向低收入群体的次级抵押贷款,背离了信用的基本原则。信用极为重要,支撑信用的是稳定的收入和良好的就业前景,而这场震惊世界的危机却一再颠覆我们的常识。美国金融体系的过度创新迫切需要高信用社会的支持,一旦出现某个环节的漏洞或许可以进行及时补救,但事与愿违,在危机初期,金融监管部门对于金融市场创新和衍生品交易持“观望”甚至“默许”的态度。如本书所言,并不是所有泡沫都会威胁整个金融体系的稳定,而在杠杆的作用加持下,利润和损失均会出现倍增效应。尽管银行机构拥有比较完善的监管体系和标准,但非银机构的急速扩张突破了监管的底线,监管本身的滞后性和松散体制更难辞其咎。

厘清金融危机的根源及发生过程并不新鲜,如果要另辟蹊径,不妨参看第83届奥斯卡金像奖最佳纪录长片《监守自盗》。这部纪录片诞生于金融危机发生后的2010年,其意义正在于从“造火”的视角追访全球金融界商人、政客、财经记者,还原2008年金融危机时期美国金融圈的内幕,这一内幕是华尔街精英与监管部门、经济学家互为谋利、互相妥协的深刻体现。与《灭火》这本书塑造的三位决策者的高大形象不同的是,《监守自盗》从“面具”的角度挖掘危机背后金融机构、监管部门和市场的权力博弈,金融公司为了利润欺瞒客户,经济学家收受贿赂发布违背事实的研究报告,误导公众和监管部门,监管机构则“置若罔闻”,在危机面前毫无作为。

美国率先推出的“不良资产援助计划”横空出世后,量化宽松政策席卷全球,暂时阻止了全球经济陷入大萧条的窘境。一方面,金融危机给人类敲响了警钟,为世界各国加强金融监管和完善金融监管体系提供了经验教训;另一方面,全球性金融系统暴露出“连体婴儿”般的脆弱性,这也是我们近年来一再强调防范和化解系统性金融风险的内涵所在。“灭火”始终不是阻止金融危机再次发生的长久之计,更是一种权宜之计。《灭火》的结语部分表露了三位决策核心人物的忧虑。

寻求从根源上解决金融危机的可能性

目前,全球低利率甚至“零利率”已经传染到全球市场。为刺激经济增长,发达国家和大部分发展中国家纷纷加快负利率进程,包括中国在内的经济增速较高的国家则加入到降准降息周期,这种趋势所带来的负面影响令人忧虑。前央行行长周小川提示中国可以尽可能避免快速进入到负利率时代。虽然负利率政策能够提升本国出口竞争力,削弱本国货币汇率,但将进一步压缩金融机构利润空间。全球降息潮下,超过30个经济体相继宣布降息,对于中国而言,确保逆周期性调节的最大化效果至关重要,财政与货币政策的双重互动将有助于减缓经济增速压力。全球经济下行风险仍占主导,几大主要经济体的经济增速均出现放缓态势,一旦出现债务危机、货币政策失灵,“黑天鹅”的降临只是时间问题,而超预期衰退的预警信号已十分强烈。

我们无法预知金融危机何时到来,也无法预料经济繁荣时期何时结束,正如《监守自盗》所揭示的,金融危机的巨大的灾难警示后来人必须重视和预防危机。然而,现实情况是,2008年国际金融危机的“后遗症”仍然清晰可见,而且呈现出“愈演愈烈”的形势,过去数年间累积的金融风险和经济增长放缓态势持续困扰世界经济增长前景。总而言之,经济平衡与协调发展比解决危机本身更有价值,更需要反思过度金融化和金融创新,将金融拉回到服务实体经济的本质角色上来,注重本土化的货币与财税政策,坚持自主性和独立性,这样才能防止金融风险的爆发,维护市场与公众信心。修复市场和产业自救,最终依靠的不仅仅是短期的资金救援,而应更深层次地修复经济治理模式、产业结构和调控政策。

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