两周前中国央行宣布今年第六次降息举措。对于在实际利率高企环境中苦苦挣扎的众多企业和地方政府借款人来说，央行每次降息的效果有限，中国已经近20年未出现过实际利率居高不下的情况。
2012年之前，中国一直实施的是一种名为“金融抑制”(financial repression)的发展政策。通过央行，中国政府指导商业银行将由家庭存款构成的一个快速扩大的资金池引向信贷市场，以远低于该国经济增速并时常低于通货膨胀率的贷款利率放贷，同时向储户支付更低的存款利率。这一让借款人受益的做法伤害了储户的利益。
“金融抑制”政策在推动中国实现投资驱动型经济增长奇迹的背后扮演了最重要的角色，远超其他任何因素。然而，人为降低的利率水平使得外界难以对投资质量进行评判。在经过多年的良性增长后，中国的商业银行开始以一种前所未有的规模进行资本错配。同时，由于同样低的利率压制了家庭收入，也抑制了消费，进而令中国经济的发展更为失衡。
如果贷款利率和GDP名义增速一致，那么储户和借款人就可以均享经济增长红利。但在中国却不是这样。尽管本世纪大多数时间中国的GDP名义增速平均都在10%以上，但基准1年期贷款利率的平均水平却在7%-8%。这对居民储户来说相当痛苦，因为这些储户通常少拿了至少3个百分点的存款利息。
但在2012年形势开始急剧转变。当年中国GDP名义增速从2011的17.4%降至11.3%，现在则降到了6.2%。与此同时，通胀水平急剧下滑，广义通胀指标从2011年的近8%降到了2012年的略低于3%。现在指标略微为负。
利率水平的下降幅度却没有那么快。2013年利率水平开始下降，截至10月末基准1年期贷款利率和存款利率分别降至4.4%和1.5%。即使明年的生产价格下降幅度远低于过去一年的近6%，借款成本给人的感觉仍然非常高，借款人还会继续大声疾呼需要救济。
如果消费者价格继续以去年1.6%的水平上涨，扣除物价因素的储户存款终于将不再缩水，而是能够实现保本。但此前数十年，储户存款实际价值每年都缩水了几个百分点。
因此，中国央行没有跟随名义GDP增幅和通胀率的下降而降息的做法是对的，该行维持不进一步降息的做法也是正确之举。受数年来的低利率影响，GDP增长给中国家庭带来的财富效应大幅下降，而中国贷款人的风险防范意识则越来越差。
中国基准的一年期贷款利率仍然明显低于6.2%的名义GDP增幅；政府借款的利率甚至更低。即使到2020年中国经济增速以平均每年一个百分点的步伐下滑（我预计会这样），中国的借款成本仍将处于低位。
中国维持这样的利率策略虽然会面临短期痛苦，但中期来看境况会更好。中国政府正努力改革国有企业的管理，但国有企业糟糕的投资记录与其说是管理不力引起，不如说是它们对超低利率的合理反应所致。要解决这一问题，利率处在较高水平的效果要好于任何形式的所有权结构重组或是改革。
更为重要的是，中国央行推迟降息的时间越长，居民收入的增长就会越快。这将刺激消费，而在投资下滑之际，消费必须快速增长，才可避免失业率上升。
如果中国想控制不断膨胀的债务规模，就必须迅速降低投资增速。由于高利率支持消费增长，因此中国央行在降息上越不积极，中国的债务水平就越不可能膨胀到无法控制的水平。
习近平这一代领导人面对的是债务规模庞大且经济严重失衡的局面。目前，中国政府尚未找到简单的办法来控制债务规模，阻止其在未来三四年内膨胀至危险的水平。中国央行今后几乎肯定还会继续降息，但通过尽可能地延迟降息时间，央行可以推动中国经济进行必要的结构性改革。较高的利率水平固然痛苦，但与任凭债务规模失控相比，痛苦程度要小得多。(华尔街日报）
（本文作者MICHAEL PETTIS为北京大学金融学教授、卡内基基金会高级研究员）
