中国宏观经济指标中的CPI（消费者价格指数）和PPI（生产者价格指数）最新数据分歧进一步增加，前者8月上涨超预期，后者负增长超预期，显示中国经济当前结构性价格上涨和通缩压力局面并存。
居民存款实际负利率和企业贷款实际利率历史高位叠加，这会限制货币政策特别是利率工具的进一步宽松空间，并令货币政策陷入两难，增加调控滞后的风险，但未来定向降准等结构性宽松政策或不对称利率调整可期。
和过去几轮价格下行期间的顺利传导不同，中国PPI此轮通缩周期未导致CPI同步走低，可能与人口红利减弱、劳动力成本刚性、宽松货币政策等诸多因素有关，虽然增加了基本面滞胀的风险，但鉴于CPI对PPI也有逆向传导作用，即下游需求影响上游价格，显示在从供给角度调整过剩产能的同时，中国尽快理顺下游价格机制刺激需求，对激发经济活力或有重要意义。
中国8月CPI同比上涨2%，一年后重回2%水平；8月PPI同比下降5.9%，创近六年最大降幅，为连续42个月负增长。CPI和PPI之间的价差达到了自1995年以来的历史最高位。
**PPI和CPI走势脱节**
一般而言，PPI代表上游生产环节的价格走势，CPI代表下游消费环节的价格走势，传导过程是上游影响下游，PPI正向影响CPI，并且PPI指标一般还有一定领先性。
以过去三轮经济及价格下行周期来看，如1998年11月PPI先到达-5.9%的低点，随后CPI在1999年4-5月也达到了低点，之后逐步走升。
2002年初，PPI也是先达到-2.2%的低点，随后CPI在4月走到阶段性低点后走升；2009年两者则是同步在7月达到各自的阶段性低点。
但此轮2012年年初PPI开始负增长以来，CPI走势却是相对比较平稳，且2015年以来，PPI加速下行的情况下，CPI涨幅转而从年初的1%以下，逐步回升到8月的2%，年内还有望走到2.5%上方。
PPI和CPI走势的背离并非没有先例，比如2007年下半年启动那波CPI和PPI大幅上涨，到2008年4月，CPI到8.5%高点后，开始逐步下跌，但PPI仍然继续从8.1%上涨到8月的10.1%，之后才开始下跌。
不过回顾当时的宏观调控过程，可以看到该轮背离主要原因在于监管层的临时价格管制。在2007年的价格水平快速走高后，2008年1月发改委发布了对部分重要商品及服务价格实行临时价格干预措施的办法，是用行政干预的方式迫使CPI回落。
这种方式实际使得中上游上升的成本，在下游得不到释放，挤压了企业的利润空间；此轮背离的情况则相反，PPI下跌的同时，CPI则是在走高，这某种程度上是在用消费者福利补贴上游企业。
未来PPI和CPI的走势可能有两种情况，一是按照前三次的规律，PPI环节的通缩最终传导到CPI，CPI下行，显示基本面可能比较差；另外则是CPI逆向影响PPI，PPI回升，经济走好。
后者可能需要下游需求层面潜力的极大释放，包括金融、房地产、能源等各领域的价格机制理顺，甚至涉及户籍制度、城乡一体化改革等措施，是结构性改革中的难点重点。
金融领域而言，利率市场化已基本接近尾声，在政府借债限额制度明确的情况下，后期可能是一些融资管制和限制的打开，包括在风控和银行商业化经营的前提下，非标融资渠道的放开，直接融资门槛的降低等。
**货币政策取舍**
而在此之前，面对CPI走升和PPI下跌，可能使得货币政策陷入两难，从实际存款利率而言（一年期存款-CPI），实际利率已经为负，继续下调利率，可能会使得居民负利率情况加重。
而从实际贷款利率而言（一年期贷款-PPI），则达到了10.5%的高位，实体经济融资成本需要进一步下降。
如此情况下，料后期利率工具宽松的空间有限，但不对称性如单边下调贷款基准利率或可以期待。
事实上，和前几次的经济和价格下行期间的调控反应速度相比，中国央行此轮的降息降准时机选择已经大为滞后，比如2008年金融危机期间，PPI在2008年8月开始高位下行的时候，基准利率和准备金率当年内就启动了密集的下调，利息下调达到4次，准备金率共下调了2%；而此次PPI通缩期间，则几乎是三年后才启动，同期CPI的相对稳定制约了货币政策宽松的空间。
如果考虑资金流动的因素，情况则更加复杂。在外储下降，资金流出压力有所加大的情况下，监管层近期积极严查各种资本流出的违规行为，引导资本流入，如本周路透就报导外管局提高了人民币资金池跨境净流入额度的上限。
在这种情况下，从利率的角度而言，为了吸引资本流入，其实需要调高利率，这更增加利率工具调控的难度。
同样原因，总量性的宽松政策可能作用有限，结构性定向调控信贷，以及诸如前期的金融专项债、定向降准以及实施平均法考核准备金等措施，效果可能更好。
中国债市本周在供给压力下，资金面虽整体宽裕，但10年期利率债收益率整体有所上行，利率下降空间有限后期可能继续形成一定利空，但在通缩压力未消除的情况下，货币宽松政策的基调未改，仍从流动性预期因素上形成利好。
路透上海 徐永
