今年以来中美贸易摩擦不断升级，简单回顾就会发现，中国面对美国压力态度强硬的众多原因中，一个值得重视的原因是，不少中国专家认为美国经济已经处在复苏末期，可能面临衰退；美国股市牛市持续多年，估值可能大幅调整，因此中国能够成为贸易战的“长期”赢家。事实上，一些专家还相信这两个“可能”会很快发生。然而，过去五个月美国经济和股市“短期”的表现都不符合专家的判断，而且让专家更为尴尬的是，他们都无力回答“长期究竟有多长？”这个核心问题。
当然，深刻理解这两个“可能”非常重要，我们特别需要了解美国历史上经济衰退和股市调整的表现，才能够知道他们能否作为中国应对美国贸易挑战时重点考虑的因素。
从1929年以来，美国的经济衰退平均持续时间只有9个月，而复苏期平均超过4年。而美国股市在14次经济衰退期间上涨和下跌次数各占一半，平均下跌幅度不到-4%，而且，在平均9个月的衰退期结束后的一年内，股市上涨次数11次，下跌次数仅3次，平均涨幅高达21%。有趣的是，从美国历史来看，股市的表现并非预测经济衰退的先行指标，反而更像是一个靠谱的滞后指标。
综合来说，在大家认识到中美贸易战会是持久战后，就会明白把美国经济衰退和股市下跌作为应对贸易挑战的资本，实际上是非常薄弱、缺乏说服力的。与其指望这两个“可能”快速发生，不如多从减税，降低制度成本，增强实业竞争力，恢复消费者和投资者信心的途径上下功夫，才能真正增强中国与美国在贸易和经济对抗上的实力。
当然，大家更关心的是目前美国经济和过去40年表现的对比，从中我们可以更加细致地研究美国经济衰退发生的可能性，和应对资本市场的表现。
此次美联储的加息周期是否会引起美债收益率的倒挂和经济衰退？
近期，美国经济表现持续强劲，二季度GDP环比折年增速达到4.2%，创下2014年以来的最高水平。然而，美国的经济复苏已经持续8年之久，即将成为二战以来第二长的扩张期，仅次于1991-2001年的复苏；而如果复苏持续至2019年底，则将超过1991-2001的复苏周期，成为二战以来最长的复苏周期。
从货币政策上看，美联储自2015年开启加息周期以来已经加息7次。虽然加息步伐仍然较为温和，但是今年以来受到经济表现的提振和通胀回升的支撑，美联储加息步伐开始提速，今年预计加息4次。8月份美联储的会议声明连续用三个“强劲”来形容经济活动、劳动力市场、以及家庭支出和商业投资，强化了9月份加息的预期。
美联储基准利率的提高直接导致了短期利率的上行，然而由于，一是经济复苏所处的阶段已经偏后；二是近期经济的强势表现主要源于去年通过的税改政策的刺激，但税改的影响具有“时效性”，对经济的提振作用主要集中在前两年，因此市场对于中长期美国经济的预期并没有明显的改善。这就导致了长端利率上行乏力，使得美债10年-2年期利差持续收窄至0.2-0.3%附近。
回顾历史，我们看到过去40年，美联储6轮加息周期中，有4轮引致了美债收益率的倒挂，只有两次例外（83-84年以及94-95年）。但这两次都是在经济复苏初期因通胀迅速提升而引致的（即经济衰退发生3年内开始加息）；其余4次加息周期均导致了收益率曲线的倒挂并伴随经济衰退的发生，而目前的经济形势明显更类似于后一种情况。
从这个角度上看，目前表现强劲的美国经济陷入周期性衰退的可能性的确在上升。当然，我们不排除出现“超长”经济周期的可能性，但是考虑到目前美国经济复苏所处的阶段（经济已经连续复苏8年，虽然处在加息周期，但利率仍处在低位），我们认为特朗普实施积极的财政刺激和贸易保护主义政策导致经济过热的可能性要大于里根时期（经济刚刚经历了滞胀，利率处于高位，市场对里根政府的信心）形成良性循环的可能性。因此，本轮加息最终引起收益率曲线倒挂的可能性较大。而历史上，收益率曲线出现倒挂是经济衰退的先行指标。
美国经济衰退的影响：或将导致全球经济集体下行，新兴市场受到较大冲击
我们回顾1990年后的3次美国经济衰退，比较衰退前其所处的经济周期和当时全球经济的整体情况，认为目前全球的情况更加类似于2000年。即美国的经济衰退一旦出现，将引致全球经济的同步下行，而新兴市场将受到较大的冲击。
具体来看，90年代初美国经济陷入衰退前，经济已经从高位回落（1984年GDP增速：7.2%，1988年GDP增速：4.2%）；日本在签订广场协议后，国内的宽松政策使得经济增速连创新高（1988年达到6.8%）；欧洲主要经济体的增长仍然处在上升阶段；而新兴市场复苏仍然较为强劲（经济增速稳定维持在4%左右）。海湾战争后第三次石油危机爆发，成为美国经济陷入衰退的导火索。由于衰退前其他主要经济体基本面良好，新兴市场增长稳定，本轮美国经济衰退持续时间较短（6个月），对其他经济体，尤其是新兴市场的冲击也相对有限。
2000年的经济衰退发生前，美国经济已经持续复苏9年；欧洲等其他主要发达经济体的复苏与美国基本同步；日本经济则已经进入“失去的20年”，经济增长维持在低位；而新兴市场刚刚经历了98金融危机，复苏较为脆弱。2000年美国互联网科技泡沫的破裂导致全球经济陷入衰退，而其中尚处于复苏初期的新兴经济体受到的冲击较大。
2007-2008年的经济衰退发生前，发达经济体的增长呈现分化的态势。美国经济从2004年的高位回落，并且已经出现后周期的滞胀情况（即经济下滑但通胀高企），同时，低利率环境下滋生的次级贷款风险逐渐暴露。而欧元区等其他发达经济体的复苏明显滞后于美国；日本则与美国较为同步（自04年开始由高位回落）；新兴经济体的复苏明显高于发达经济体（2007年增速达到8.5%的高位）。美国的次贷危机演变成全球金融海啸，资产泡沫问题、债务问题相继暴露，全球经济陷入衰退。
可见，一个经济体出现经济衰退所造成的影响不可避免地取决于其他经济体的状况。在我们看来，目前全球经济的整体状态更类似于2000年之前的情况：即发达市场的经济复苏比新兴市场经济复苏所处的阶段靠后（新兴经济体增长自2016年才开始上行）。美国经济增长强劲，而欧日英等其他发达经济体的增长相对较为脆弱。
在未来一到两年时间里，特朗普政府的财政刺激政策可能会导致处在复苏后半段的美国经济出现过热的迹象，而贸易保护政策也已经导致了全球复苏动能减弱，欧日以及新兴经济体面临的下行风险明显上升。因此，我们认为本轮美国经济衰退出现的概率已经上升，极有可能在两年内变成现实。衰退发生后，全球经济“集体下行”的概率较大，其中新兴经济体由于仍然处在复苏的初期，受到的影响将较为严重。
经济衰退前后大类资产的表现：美元、美股、美债如何选择？
既然美国未来两年出现经济衰退的可能性较大，我们有必要对于美国经济衰退前后资产的表现做出分析。首先，回顾历史上美联储的加息周期和美国的衰退期，可以看到：加息周期美元未必走强，而一旦美国经济陷入衰退，美元受到避险情绪的影响反而通常会上行。因此，我们的观点依然是美元下半年的上行空间有限，尤其是考虑到：欧洲央行大概率年底结束QE；美国的中期选举将使政治风险上升；美国经济增速很有可能将从二季度的高点回落。当然，一旦未来美国经济真正陷入衰退，美元的避险属性反而会使其上行。
其次，我们认为周期末端投资权益资产时，过早退出并不明智，其背后的逻辑是复苏末端经济通常持续增长，从而对盈利形成支撑，还有一个更加微妙的原因在于，美国经济衰退期间往往是美国国家经济研究局的事后判断（最典型的例子是2007年12月美国经济进入衰退的判断是2008年底才确定的），当衰退正在发生时，投资者往往还没有感受到，仍然在积极入场，这也是为什么本文第一张图表显示的美国过去14次经济衰退期间，股市有7次在上涨。
我们看到美股虽然年初估值一度过高，经历了大幅调整，但年初至今仍然是表现最好的股市：标普上涨8.5%，纳斯达克上涨17.5%。而二季度美股盈利84%超预期，其中电信服务（100%）、医药行业（94%）、必须消费品（94%）、信息技术（93%）的盈利表现尤其强劲；而目前17.5倍的市盈率也回到10年均值加1个标准差的相对合理的水平。
回顾80年代以来的经济衰退，我们发现，衰退前两年的回报均为正，而其中衰退前7-24个月的回报较高，而直到衰退前6个月，股市才开始明显下跌。
最后，对于债券投资来讲，周期末端，由于经济通常处于加息周期，利率的抬升往往使得债券的回报率较低，但是经济一旦进入衰退期，投资级债券和国债的回报明显高于其他资产。比较90年代以来美国经济衰退时期的资产回报情况：美国10年期国债的平均年化回报为10%，而标普500的平均年化回报率是-13.9%，新兴市场股票的平均年化回报率则为-25.9%。
综合来看，鉴于美国经济目前所处的阶段（复苏末端+加息周期），我们认为美债收益率未来出现倒挂的可能性较大，而一旦收益率倒挂，则往往预示美国经济将步入衰退。鉴于美债收益率目前还未出现倒挂，以及我们看到权益投资在复苏周期末端过早退出并不明智，我们认为短期内配置美股等权益类的资产仍然可行（美股估值回落，盈利持续向好）。
但是一旦美债收益率曲线持续下探接近0或者出现倒挂，则预示出现经济衰退的可能性大幅上升，此时就需要考虑逐渐撤出权益类的投资，加配国债、投资级债券类的产品，而由于美元也将大概率因为避险情绪上升而走强，我们认为美国国债和投资级债券可以作为一个较好的参照。
同时，大家别忘了，在历史上，美国经济衰退平均期只有9个月，衰退期结束后的一年内股市大概率，大幅度出现回升。
请允许我们再强调一次，只有在减税，降低制度成本，增强实业竞争力，恢复消费者和投资者信心的途径上发力，才能真正增加中国与美国在贸易和经济对抗上的实力。
