Month: December 2015

华泰证券2016年年度策略会今天在南京召开，有并购女皇之称的华泰联合总裁刘晓丹就注册制推出后，2016年市场热点、并购重组热点及新三板热门话题做主题演讲。

昨天，国务院常务会议通过提请全国人大常委会授权国务院，在实施股票发行注册制改革中调整试用有关规定的草案，草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所、深交所上市的股票公开发行实行注册制制度。很多人关心，到底这样的改变，对于原来期待的《证券法》修改完之后推出注册制有哪些不同。

我认为，真正《证券法》修改牵涉到注册制的核心内容只有三个方面内容：第一是发行条件，这里大家最关心的是所谓亏损公司能不能上市，延伸一点讲，就是众多没有达到盈利条件的互联网公司能不能上市，这个是《证券法》规定的。至于其他方面，比如独立性、信息披露的其他方面要求，这不是《证券法》规定的。

第二个层面，就是谁来审，《证券法》规定由发审委来审，这个也是要在这次通过单向修法来解决的。目前主流的，也是正在筹备的方案是下放到两个交易所。这中间跟证监会的互动还要看相关细则。

第三个层面，也是很多二级市场的人所恐怖的。就是在严刑峻法没有出台之前推注册制会否导致灾难性的后果。我认为《证券法》这一次的修订当中，一定会加大对事后、事中监管以及各中介主体的法律责任。其实所谓注册制真正要改《证券法》的地方也只是以上这些东西。

而其他大家更关心的是另外一个话题，就是注册制推出后的发行节奏和价格。这个跟修法一点关系也没有，在过去这么多年新股发行体制改革过程中，这就是一个窗口指导和调控的问题，不会出现在证监会颁布的各项法规当中。那么事实上，从监管层目前的各项表态看出，这会是一个逐步过度到注册制的过程，其实叫不叫注册制已经不是那么重要了。这两天媒体上各种各样的解读非常有趣，什么中国特色的注册制，什么披着核准制马夹的注册制等等各种各样的叫法，但事实上我们来理解这个问题，也是分三个层面：谁来审、审什么、以及发行节奏和价格是否市场化，这就构成了目前我们对新股发行体制改革要理解的核心内容。

第一，谁来审？这个问题不重要。不论是证监会审还是交易所审，总会有人来审。未来无非是一家审还是两家审，两家审可能有抢夺上市资源这样一个竞争，对企业来说就会多一种选择。

过去IPO是监管层选美，注册制是选真实

第二，审什么？过去的IPO制度是监管层在做选美，规定长什么样是美女。如果企业想上市，就必须去涂脂摸粉，去化妆来符合成长性的要求，来符合赢利的要求。注册制之后，不是选美，而是选真实。

注册制强调以信息披露为中心，包括前一阵管理层对上市公司独立性做了一些新的调整。很多人理解为是不是以后上市公司独立性就不要求了，我的理解是这只是不做为发行条件，即不作为否决的理由。但不是不做要求，而是要求你充分披露，有什么就说什么，有多丑就说多丑。例如，你公司业绩下滑就做风险提示，有官司没打完，就说如果打得赢会怎样，打不赢会怎样。而不象之前那样，绝对的YES OR NO。只要你做了真实的，准确完整的披露，选择权交由投资者，这是目前所谓审什么的一个改变。从去年开始到现在，监管机构一直在往这个方向努力，但是否一步能达到，我觉得也很难，需要一个过程。但从目前来看，已经走在这样的路上了。

注册制后发行节奏和定价会有两年过度期

以上两者并不是改革最难最核心的。最难的，最核心的是我们有700家存量公司的偃塞湖，大家最关心的是未来发行的节奏和价格，这么多家公司是不是一把会推向市场，价格是不是一把实现市场化。关于这个问题其实监管机构也讲了，节奏和价格都会根据市场的承受力来逐步调整。

所以，很多人又质疑，这不是一个真正的注册制。但事实上700-800家公司排队上市这样一个历史性现象在全世界新股改革市场也是很少见。怎么解决新股偃塞湖问题，还不断有新公司加入，有红筹股、中概股在回归的路上，这可能是监管首先要考虑的问题。所以在2016年至2017年，这个过度性的安排是必须的。

很多人不理解，在两年之内授权国务院是不是注册制两年后再实施？不是的。我觉得是意味着《证券法》的修改能在两年之内完成就不错了。如果《证券法》能在两年之内修改完成，那么国务院授权持续的时间也就两年。如果发行节奏和价格还是过度制的，缓慢调控的方式，那么他对二级市场的影响就没有想象中那么可怕。

很多人关心供给加大了，估值中枢会不会下移。我的理解是，只要IPO开启，不管节奏快慢，就会让越来越多的好公司回到自己的本土市场。目前很多红筹股、中概股在回归，根本原因是当年这些互联网公司都是被迫出走的，他们是在美元基金的培育下，不符合A股的发行条件，不得不远走他乡。现在有人回来了，估值得立刻就显现出来了。另外，他们回归的另一个原因是大家不希望在不同的资本市场竞争。对于任何一个创业者来讲，他们成长到一定程度后，利用资本加杠杆的斜率就非常重要。最近市场比较热闹，A股的土豪去收购美国的中概股，A股的上市公司对美股公司发出竞争性要约，这使得很多创业者非常焦虑。他们会说，如果大家都在美股上市，面对同一个战场，那是平等的，但如果我的竞争对手去了A股，而我还在美股，这种资本杠杆的斜率不同，直接使得双方在资本的PK上，有人开飞机，有人开拖拉机。这也促使越来越多的公司回归本土市场。

而站在投行和二级市场的角度，这是一件好事。这些公司的回归带来的一个结果是分化。当A股有一个妖股，沾上互联网金融的边就能能估到200倍PE时，如果真神回来了，直接对标的公司回来了，会导致二级市场在两者之间选择，导致市场的分化。对二级市场来讲，是提供了更多优质的可对标公司供大家选择，有助于大家厘清真相，知道什么是好公司，什么是一把概念，一阵风就过去了。

以上是注册制改革可能带来的积极的影响和变化，我们希望注册制后，上一轮的IPO暂停是历史上最后一次，直觉上也可能是这样。因为大家终于意识到，只有越来越多的优质公司回到这个市场，这个市场才真正具有长荣的基础。

微信上说的注册制90%是标题党

最后想说的是，注册制并没有大家想得可怕，微信上关于注册制或者关于资本市场、一级市场的改革90%信息是标题党，是不专业的。什么75天完成审核都是误读。只要700家没有消化，他就取决于项目报进去后被反馈的次数和质量。如果你是一个质优的公司，一次反馈就行了，如果你是满身问题的公司，有可能2年反馈，这也符合相关规定。

很多创业者关心排队和加塞问题。战新板和创业板的分层板块会提供一个开启新窗口的机会。但是打一个比喻，当一个新窗口开启时，原来老窗口排了好几百人，这时候会有一个由老窗口迅速向新窗口飘移的过程，也会有外面的新人迅速进来抢站新窗口的时机，但这样的时机最多只有一个月，一个月后，所有的窗口一定都站齐了，所谓的加塞，排队遵循这个规则就OK了。前提是你能不能在新窗口开启的准确时间快速从老窗口跑到新窗口，或者在那一时刻快速从外面冲进来。并且符合新窗口的审美标准。

其实注册制就这么点内容，大家完全不必谈注册制色变。

第二个话题说说资本市场永恒的主题并购重组。对去两三年，这个市场并购重组非常热闹，我用两句话来开概括：第一，这个市场少数优秀的公司，具有王者气质的上市公司利用先发优势开始了自己并购成长的外延之路，而且在这条路上越走越坚实。第二，少数以市值管理为核心的公司，开始尝到了并购带来的恶果以及泡沫破灭后带给他的风险教育。

未来并购市场分化会更加明显。也就是说，这个市场真正能够并购整合成为王者的公司是少之又少的。要具备这样的气质有一个素质一定要有，就是他所处的行业，并购整合只是会存续在少数热点行业、新兴行业中。很多人觉得并购重组应该发生在产能过剩行业，这是一个误读。真正落后产能，要淘汰的产能不可能靠并购重组来完成，而应该靠关停来完成的。所以，不要去赌在这一类行业里的并购成长的机会。并购成长的机会和我们经济转型一样，一定会集中在那些代表未来的，引领行业的行业中。

至于国企改革，那是另外一个话题。国企改革事实上是为了优化治理而进行的改革，跟前面讲的行业驱动的改革是不一样的。我并不看好所有的为了合并同类项而进行的改革，当然，我们二级市场可能会很看好，随着国企、央企一合并，就会有无数的分析师说：这带来了无数国企整合的机会。我想站在一级市场的角度来讲，如果我们国企改革只看好那些优化治理的改革，那么它带来的是治理的优化，是效率的提升。

那么，接下来大家就会问：借壳上市，那些乌鸡变凤凰的游戏还会不会持续？我认为依然还会持续，原因是还有几百家公司在排队。但是未来壳价格的走低是一个持续的趋势。这两天，已经能够明显的感觉到，随着IPO的开启，壳的供给再加大，只是短期壳的价格没有下去。中国有全世界最贵的壳，差不多有30个亿左右。但未来越来越多的好公司会选择IPO上市，只有那些迫不得已的、有硬伤、不能满足IPO的条件或者需要调整自身股权结构的公司会去选择所谓的借壳上市。

所以，在2016年的市场，无论是借壳上市还是国企改革，还是围绕产业的整合，这样的几类并购都是同时间存在的。从并购的基调来看，也会呈现非常分化的结果，我只看好这些有王者之相的、能够沿着自己产业链不断持续整合的公司。我强烈地不看好，为了市值管理、为了概念而短期的炒作的公司。前段时间，我们一个著名分析师发给我一篇文章，说我看不懂，6个亿转眼就变成了200个亿，很多人在微信圈里在传。我说，很简单啊，它玩的就是绕开所有的审批。你发股要审批，于是我就现金收购，你借壳要审批，我就化整为零不借壳。这种，在2016年会越来越多的被玩。随着并购重组逐步的放开，很多东西跟再融资一样，所谓的这种，用投行的角度来说，绕来审批来做的眼花缭乱的资本运作太多了，实在没有什么高深之处。如果你想绕开监管，有无数的办法，并不是什么神奇的资本运作。我唯一不能理解的，唯一觉得神奇的是，为什么这个公司能值200亿？我看了这么多年的并购重组，虽然有的公司会在一瞬间利用热点由10个亿赚成了200个亿，但是泡沫破裂或者说价值回归的速度之戏剧性也往往超出我的想象。我经常讲一句话，我看不懂一个公司，为什么从20倍涨到了200倍，但是有一点我看得懂：它一定会从200倍再回到20倍，而且回的速度、场合是那么的出人意料。换句话来说，出来混，总是要还的。

很多人在打听消息，打听并购的信息，我想说所有的东西最终极都要回归本源。只是我们无法预测它回归本源的速度以及戏剧性。2015年，就发生了很多类似戏剧性的事。我们想选择那些有产业化理想的企业家，我们想选择那些有整合空间的行业，伴随它，一起去成长。甚至说，这种整合的触角已经伸到海内外。

新三板一定会逐步替代人民币融资的C轮或D轮市场

再来说说非常热闹的新三板。新三板一定会逐步替代人民币融资的C轮或D轮市场，这才是新三板真正的本源。新三板也一定会是和一级市场、二级市场的资本、资金、估值理念、估值体系最趋同的。我是非常强烈的不看好今年上半年新三板的玩法，很多的资产管理公司一弄是一千亿、两千亿，这个我看不明白，但是新三板估值的泡沫通过股灾下调以后，我们反而把新三板作为最重点的一个市场。如果你把大量的僵尸级的企业送到新三板，去满足挂牌的数量毫无意义。但是当新三板回到本源，它应该是逐步替代人民币融资的C轮或D轮市场。当我们这样去定义新三板，作为投行，就要前瞻性的发现一些真正能够高成长、暂时还上不了创业板的公司来培育。新三板的打法也应该不仅仅是二级市场的估值理念，也应该渗透到一级市场价值投资里面。如果单纯只是为了搏差价，这种模式也是玩不下去的。所以，如果能带有一级市场的理念来投资新三板，这才是新三板的未来。当经历了这些调整之后，我想新三板真正开启了它应该走的正确道理。我们不用去呼吁竞价交易什么时候出现，只要我们越来越多的资金能够关注这个市场，带着正确的投资理念来做，我们先不说能不能长成中国的纳斯达克，至少在我们多层次这样的资本市场过程中，它将成为最重要的最基础的一部分。