2016年“930新政”以来，房地产调控政策持续收紧，“限购、限贷、限价和限售”日益成为主要一二线楼市的主旋律，并不断向三四线城市蔓延。然而，2018年4月23日的中央政治局会议在时隔多年后首次重提“持续扩大内需”，这是否意味着国家又要重走房地产刺激的老路？
一、房地产是“去杠杆”的重中之重
供给侧改革是近几年中国经济改革的主线，2016年和2017年重在“去产能和去库存”，2018年重在“去杠杆、降成本和补短板”。经过过去两年的改革，钢铁、煤炭、房地产等行业的产能和库存已大幅去化，工业产能利用率调头回升，商品房待售面积也回落至2015年之前的水平，相比2016年2月的历史最高点大幅下降了22%。但是，中国的宏观杠杆率和主要部门的财务杠杆率仍处于较高位置，2017年宏观杠杆率上升2.7个百分点至250.3%，企业部门杠杆率高达159%，虽然比2016年微降了0.7个百分点，但过去5年的年均增幅仍超过了6%；政府部门杠杆率为36.2%，仅比2016年微降了0.5%，2012-2016年均增幅则超过了1%，2017年住户部门杠杆率飙升至55.1%，比上年大幅提高4个百分点。“去杠杆”已经成为当前中国经济改革的主要任务，其中抑制与房地产行业密切相关的居民杠杆率的过快上升和打击地方平台过度无序融资更是工作的重中之重。
2018年4月2日，中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”，结合后来“一行两会”相关人士的说法来看，结构性改革重在降低或抑制“地方政府、企业（尤其是国有企业）和居民”的杠杆。也就是说，从“供给侧改革”到“结构性去杠杆”，中国经济改革的主线始终沿着“传统经济”和“传统行业”仍需要继续出清的路子向前迈进，既然无效库存、冗余设备和生产线已经基本出清，那么接下来的工作重心将是大幅压缩或抑制这些部门的财务杠杆，进而实现中国经济从“实物出清”走向“财务出清”，最终达到宏观经济完全出清的目标。
在“结构性去杠杆”的大基调下，房地产是重点被调控的行业之一，“持续扩大内需”自然不可能是大规模重启房地产刺激政策。那么，“持续扩大内需”到底指的是什么呢？结合会议全文和后来官方的表态可以看出：第一，“内需”不是“总需”，这里的“内需”主要是相对“外需”而言。在“贸易战”存在继续升级可能性的背景下，国家一方面需要调整国际收支结构，扩大和优化进口来满足国内的消费和生产需求，另一方面传统的“出口导向”模式难以为继，中国经济增长的重心需要逐渐“內移”。第二，“持续扩大内需”与“加快调整结构”相结合，是“需求扩大”与“供给改革”的结合，坚持两条腿走路，而非单一化地“供给侧收缩”。也就是说，在供给侧改革的减法部分已初见成效的情况下，当前的工作要点要适度向需求端的加法部分转移，毕竟供给侧收缩是为了减掉无效的供给，也是为了调整和优化供给结构，积极发展有真实需求承接的有效供给，即供给侧改革强调的“补短板”部分。可见，这里的“适度扩大内需”并非是刺激房地产，传统的房地产开发不可能是需要“补”的“短板”，反而是需要被规范和调控的对象。在“房住不炒”的大背景下，租赁房才是供给侧的“短板”，也是国家重点支持和需要大力发展的领域。
二、当前刺激楼市的必要性不高
对经济下行压力的担忧可能是刺激楼市最重要的理由，但不论二季度还是全年，经济可能都难以看到明显的下行空间。随着供给侧改革的“去产能和去库存”已见成效，经济的健康程度显著提高，国家对经济的把控能力明显增强，这也是国家在4月份提出“结构性去杠杠”和“加快调整结构”的底气来源。当前，消费比较平稳，房地产投资在土地出让金缴纳的滞后效应和今年房企销售目标继续大幅提升的背景下难以出现明显下行，外贸受益于“出口提前”，而且中央政府还有加杠杆的空间，新经济也正在加速培育，短期经济下行空间可控。
同时，在实物基本出清的背景下，国家继续压缩“地方政府、房地产和国有企业”的杠杆显然是为了让传统经济彻底出清。如果此时对房地产松绑，不仅会使前期对楼市的调控功亏一篑，而且也不利于降低地方政府和居民的杠杆率，宏观杠杆率的上行扰乱了国家对经济的总体部署，加大了金融系统风险，甚至有让来之不易的改革成果有付诸东流的危险。
因此，除非有超预期的“黑天鹅”带来国民经济的巨大冲击，否则当前全面放松房地产的可能性很小。向后看，随着传统经济继续出清，国民经济健康程度继续提升，不排除在未来某个时期可能会主动对“四限”有所松绑，但这很可能主要是基于各种房地产乱象和部门杠杆率已基本被管住为前提条件。此时，放松路径很可能会沿着“首套刚需-首套改善-二次改善”的顺序进行，全面放松的可能性很低。
三、刺激楼市有碍房地产行业出清
经过2016-2017年供给侧改革，房地产行业集中度大幅上升，截至2017年底，以销售金额衡量的CR5、CR10、CR20和CR50分别达到了17%、24%、32%和46%，比2016年分别上升了4.0%、5.4%、7.2%和10.5%。但从全国房企数量来看，2017年底仍有超过9万家开发企业，扣除1000家国企和360家集体企业后，平均每个市有260家或平均每个县有30家开发商。前几年，房地产行业的“高利润”和本土房企与地方政府之间的密切联系催生了开发商数量飙升，尤其是2003年到2008年期间，开发商数量竟然增加了1.5倍，但此期间国有房企和集体房企数量却下降了19%，粗略估计，五年间民营开发商增加了近2倍之多。
随着传统房地产开发模式对“经济高质量发展”的负面影响越来越大，房地产将逐渐进入存量市场，资质不高、业务不规范、投融资能力较差的房企将在激烈的市场竞争中被逐步淘汰。同时，在“房住不炒”的基调下，发展租赁房对开发商的资金实力提出了挑战，小微房企的抗风险能力相对较低，融资渠道和项目布局相对单一，难以匹配新时代的房地产行业发展要求，房企行业需要继续出清。正是看到了这个趋势，碧桂园、恒大、融创、泰禾和中骏等房企从2016年开始发力，不仅在全国主要城市大量拿地，而且还积极向三四线城市拓展，不少房企在2017年销售金额基本创了历史新高的情况下，2018年继续制定了较高的销售目标。未来，房企的寡头市场格局呼之欲出，年销5000亿以上的房企数量料将稳定在5-8家，3000-5000亿的房企数量可能在10家左右，1000-3000亿将是二线房企重点争夺的区间。2017年T100门槛已提升至153亿，未来百亿以下房企的生存压力料将越来越大。
房地产行业继续出清不仅是行业发展趋势的必然要求，也为租赁房大发展奠定了基础。随着楼市逐渐进入存量时代，城市居民对新房的需求逐渐从“刚需”转向“改善”，二手房越来越成为“刚需”的首选，“四限”和房产税的临近也会抑制投机性炒房需求，居民购房日趋理性化。同时，房企行业集中度大幅提升还会显著降低拿地环节和开发环节的不规范性。房地产行业的“暴力”时代正在渐行渐远，尤其是随着租赁房的崛起，开发商的回报越来越趋向长期化，房地产行业明显超过其他行业的阿尔法时代几近尾声。上市公司数据显示，2017年开发商平均净资产收益率ROE只有7.8%，显著小于交运、商贸、轻工和建筑材料等行业。居民购房的理性化和房地产行业回报的平均化都会加快房地产行业的出清步伐。大中型房企更有利于推进楼市进入“租赁房时代”，操盘规范性、布局广泛性和业务统一性不仅能够带来规模效应，也便于更好地运营和管理。因此，加快房地产行业出清是时代发展的必然要求，刺激楼市会延缓冗余房企的出清时间，不仅不利于房地产市场的健康长足发展，而且也会对在更大范围内推广“租赁房”带来障碍。
四、总结
随着供给侧改革继续推进，降低宏观和部门的杠杆率是今年工作的重中之重。在“结构性去杠杆”的大基调下，房地产是重点被调控的行业之一，“持续扩大内需”自然不可能是大规模重启房地产刺激政策，而是调整国际收支结构，扩大和优化进口来满足国内的消费和生产需求，并积极增加有真实需求承接的有效供给。当前，经济下行空间可控，刺激房地产不仅会使前期对楼市的调控功亏一篑，也不利于降低地方政府和居民的杠杆率，还会延缓冗余房企的出清时间，不利于房地产市场的健康长足发展和在全国更大范围内推广“租赁房”。
池光胜-东兴证券固收首席分析师
