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人民币政策：坏事莫谈。

中国股市和汇市的调整之痛拖延越长时间，市场进一步恶化（之后才会好转）的可能性就越大。

周四，在人民币大跌的冲击下，中国股市经历了堪称史上交易时间最短的交易日。当日开盘不到半小时，沪深300指数便狂泻7%，引发“熔断”机制，导致中国股市暂停交易至收盘时间。

“熔断”机制的推出尚不足一周时间，但现在断定该机制是个失败倒并算太早。该机制促使交易员在市场抛售开始后就立刻卖出股票，以便争取在股市暂停交易抛出股 票。周四上午10点时，中国股市已暂停全天交易，这也使得股市无法再收复任何失地，而在中国央行今日出手干预支撑人民币汇率后，中国股市原本很可能会出现 反弹。

最根本的问题在于，中国股市与人民币汇率都存在估值过高的问题，而中国政府又不愿让股市和人民币汇率自行调整。目前，中国A股的估值依然高于其历史估值水平，并且较类似H股存在较高溢价。

去年夏季中国股市暴跌期间，中国证监会要求上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高管六个月内不得通过二级市场减持本公司股份。随着这一大股东减持禁令本周五到期日的临近，交易员可能会紧张起来。

于是中国证监会周四又发布了大股东减持新规，尽管做了一些调整。新规要求上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司 股份总数的1%，并且需提前15个交易日披露减持计划。这一做法只不过是推迟了不可避免的最终结果，同时也将使那些被禁止减持的股票继续成为悬在股市上方 的不确定性。

人民币汇率走向也明显趋于下行，至少对于人民币兑美元来说是如此。中国可能需要进一步放松货币政策，而美国势必会继续加息。美元兑中国主要贸易伙伴国的货币也走强。

去年12月份公布的一个货币篮子可能已成为人民币贬值的基准，中国央行网站上周四发表的一份声明指出，2015年人民币汇率兑一篮子货币保持基本稳定。但目前尚不清楚中国会在多大程度上追踪该货币篮子。

在其他条不变的情况下，人民币走弱对中国来说应该是个好消息。毕竟，欧洲和日本股票持有者不论何时都对当地货币贬值感到高兴。但是，以市场为基础的汇率正常下跌与中国政府控制的这种有管理的汇率下跌之间存在差别。

面对贬值压力，中国似乎有两个选择：让人民币汇率一次性跌至市场水平，或者缓慢贬值。

但考虑到汇率快速下跌可能会对没有准备的全球市场、与西方的外交关系以及拥有未作对冲的美元计价债务的中资企业造成的破坏作用，中国其实只有一个选择。

不过，缓步推进的策略也并非没有风险。频繁干预市场会消耗大量外汇储备──12月中国外储大幅下降逾1000亿美元。动用外币购买人民币也会减少国内的货币 供应量，这种做法与现行的刺激政策背道而驰。此外，缓步贬值会推动针对人民币的单边押注，促使市场参与者将资金更快从中国抽离。

从爬行盯住汇率向货币自由兑换的转变向来不易，但中国政府本应在多年前就着手此事。拖延至今的后果是，只能在经济放缓和股市泡沫破裂的环境下采取相关举措。

这种做法给投资者留下的印象是中国政府已力不从心。就中国股市而言，政府管理能力欠缺之名完全可以说是实至名归。而由此导致的信心崩溃将使得中国实现经济复苏的努力更加艰难。

Oppenheimer Developing Markets基金的投资组合经理莱韦伦茨在该基金位于纽约的办公室内。

当规模290亿美元的Oppenheimer Developing Markets基金在2014年年底的新兴市场动荡中下跌时，该基金的投资组合经理莱韦伦茨(Justin Leverenz)休了几天假，在家看看书。

他希望确保自己不会仓促做出买进和卖出的决定。

莱韦伦茨说，这么做会违背我所有的投资信念。他运营的Oppenheimer Developing Markets基金是美国规模最大的专注于新兴市场的主动型股票基金。

今年他的交易决定可能再次面临考验。2015年最后一个季度，很多发展中国家的股市、债市和汇市基本企稳。但很多投资者预计，随着资本流出以及大宗商品价格 持续大幅下跌，市场会再次剧烈波动。新年伊始新兴市场随之大幅走低，因数据显示中国制造业出现新一轮下滑。中国是全球的主要大宗商品消费国。

由于莱韦伦茨管理的这只基金是很多新兴市场股票的最大持有者，同时也是过去15年中新兴市场投资管理机构中表现最好的基金之一，该基金的表现可能具有举足轻重的意义。

莱韦伦茨自2007年开始实行的基金运营策略是，选择他认为具有长期增长潜力的公司，通常持有这些公司股票的时间为五年。据晨星公司(Morningstar Inc.)，上述策略在2015年并未奏效，该基金亏损达14%，虽表现好于基准但却落后于一半的新兴市场基金。

导致这种情况的主要原因是：该基金持仓主要集中于俄罗斯、巴西、哥伦比亚和尼日利亚公司的股票，而随着大宗商品价格下跌，这些国家的货币兑美元汇率在过去18个月里大幅贬值。该基金持有韩国和台湾公司股票则较少，而这些地区的货币更具复原力。

据奥本海默基金公司(Oppenheimer Funds)的数据显示, 莱韦伦茨的基金在2015年前11个月遭遇了近40亿美元的投资者资金净外流。奥本海默基金是Massachusetts Mutual Life Insurance Co.旗下子公司，负责管理2,200亿美元的资产。

莱韦伦茨将他的基金所持股票数量从125只削减至 98只，以此应对近几个月的资金外流。他将投资重心放到流动性更强的股票上，比如中国的腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Ltd., 0700.HK)和阿里巴巴集团(Alibaba Group, BABA)。

他的举措包括购买部分中国股票，抛售巴西啤酒生产商AmBev SA的股票，称后者估值过高。

他这一年经历了大起大落。2015年年中，Oppenheimer Developing Markets的表现不及晨星追踪的逾80%的新兴市场基金。2015年最后三个月，该基金却又超过了93%的同行。同类基金中规模最大的是330亿美元 的Vanguard FTSE Emerging Markets交易所交易基金(ETF)，今年到目前为止下跌约4%。

金融危机结束后， 绝大多数发达国家的利率降至近零水平，投资者于是纷纷涌入新兴市场寻找高回报。国际金融协会(Institute for International Finance)的数据显示，2009年至2014年，流入新兴市场的投资资金总计1.6万亿美元。Oppenheimer基金是全球最大受益者之 一，2009年至2014年收到257亿美元资金，2014年基金规模超过400亿美元。然而随着美国准备加息以及新兴市场经济体增长前景趋弱，资金开始 逃离新兴市场。

根据Copley的数据，过去六个月，该基金增持了很多中国电子商务公司的股票，对该行业的总投资超过50亿美元。该基金还大举投资了依赖大宗商品出口的哥伦比亚和尼日利亚。

莱韦伦茨表示，他无法对新兴市场描绘出一个非常看涨的前景，因为该地区的贸易和出口增长缓慢。担忧之一是中国的制造业放缓。

但他认为投资者忽略了中国医疗、电子商务和教育行业增长的机会。他认为，新兴市场货币可能接近底部，因为新兴市场国家贸易余额正在改善。在新兴市场国家货币 大幅走软后，近几个月多数新兴市场国家的经常项目余额出现好转。例如，11月份，巴西经常项目赤字与国内生产总值(GDP)之比从2014年的4.2%收 窄至3.7%。