今年以来，金融去杠杆俨然成为中国经济工作的最重要内容。在7 月14召开的五年一度的中央金融工作会议上，与历来着重强调金融行业的发展与壮大不同，今年会议的重点转向金融应服务实体经济，尤其需要加强监管防范系统 性风险。此次中央金融工作会议与4月25日召开的就“维护国家金融安全”主题进行集体学习的政治局会议相辅相成，体现了自上而下对防范金融风险的高度重 视。今年以来，一行三会纷纷下达文件，加强金融监管，以防范金融高杠杆风险。中国的金融杠杆问题到底有多严重？为何当下金融高杠杆值得重视，其表现形式又 如何？
中国金融杠杆率已经处于高位
在对中国金融杠杆的描述上，此前已有多家国际金融机构提出量化评价指标。IMF在最新4月19日发布的《全球金融稳定报告》 （GFSR）中提到中国信贷快速增长使得金融稳定风险不断增加。IMF报告中提到，当前中国银行业的资产规模已达到GDP的三倍以上，而其他非银行金融机 构的信贷敞口也有所增加。
中国许多金融机构资产负债存在着严重错配，流动性风险和信贷风险处于较高水平。而在去年10月IMF的一篇《Resolving China’s Corporate Debt Problem》工作论文中，提到中国2009年-2015年间信贷平均增速高达20%，大幅超越名义GDP增速，需要防范西班牙、泰国以及日本这些信贷 缺口类似经济体的前车之鉴。
国际清算银行BIS近年来也频频警示中国银行业风险，根据BIS在2015年9月首次提出的以私人非金融部门信贷/GDP缺 口测量各国债务水平的指标来看，中国在两年前这一缺口指标便已经高达25%，超出2%-10%的正常范围，是全球最高水平。以史为鉴，BIS提出一旦一国 缺口指标超过10%，随后三年，该国有2/3的概率发生“严重的银行业紧张情况”，并预测中国会在三年内发生银行业危机。
当然，不仅表内信贷增速较快，更加值得警惕的是，近年来中国影子银行的快速发展进一步加剧了中国金融高杠杆的局面。以银行 为例，若以资产负债表内反映的杠杆率来看，截至2016年，中国商业银行的资本充足率为13.28%，高于8%的资本充足率要求，处于非常健康的水平。但 如果将表外业务考虑进来，银行资金通过嵌套设计经由银行或非银行金融机构（信托，证券，保险，基金）逐级加杠杆，金融杠杆的实际水平则呈级数倍放大之势。 嵌套设计之复杂，金融体系内部来回空转，导致实际的金融杠杆水平甚至难以准确测算。
《中国金融稳定报告2017》中首次明确提及的中国影子银行规模，也是十分巨大的。数据显示，中国银行业金融机构表外业务余 额253.52万亿元（含托管资产表外部分），表外资产规模相当于表内总资产规模的109.16%，比上年末提高12.04个百分点。其中，担保类 19.03万亿元，承诺类16.08万亿元，金融资产服务类164.63万元。
金融高杠杆下的诸多风险
在笔者看来，中国金融高杠杆的情况，特别是商业银行表外业务发展较快，管理较为薄弱的情况需要加以重视。在笔者看来，虽然近 年来表外业务的快速发展与创新，但诸多资金并未服务于实体经济，而是在金融系统空转，推高金融杠杆率的同时，降低了资金使用效率，蕴含着诸多风险。主要体 现在以下五个方面。
一是降低了银行资本监管的有效性。2013年以来，中国影子银行更多依靠同业业务的发展规避监管，主要体现为通过同业存单和 同业理财等在负债端主动负债扩充资金池，在资产端通过直接加杠杆或者委外加杠杆投向标准化产品，扩大利润空间。然而，商业同业存款无需缴纳存款准备金，同 业资产也不必计提拨备，不受贷款计划约束，且对银行资本金的匹配要求仅约为企业贷款的四分之一。过度依赖同业业务加大了银行体系的脆弱性。
二是降低了资金的使用效率。由于金融创新涵盖多个金融机构且通过嵌套分层，绕过金融监管，不仅推高了杠杆率，也降低了资金的 使用效率。此前，银监会发布的专项治理“三套利”的工作通知中详细列出涵盖了可能存在的套利手法95种，诸如以理财产品购买理财产品、用同业资金对接理财 产品、资管规划、放大杠杆、赚取利差等，都是资金在金融体系空转，推高杠杆率的体现。
三是推高了实体经济资金成本。资金通过嵌套设计在各金融机构逐级增加杠杆的同时，也层层推高了资金成本，促使资金脱实向虚现象的出现。而融资难、融资贵的现状与金融机构内部资金空转形成鲜明对比。
四是弱化了信贷投向指导。例如，面对房地产市场过热，房地产相关贷款比重本应受到限制，但通过同业业务，可以绕道投入非标资产，进入房地产市场等监管限制行业。
五是增加了资金期限错配的流动性风险。同业存单并未纳入同业负债，这对于一些面临资金压力的中小银行来说，往往会有很强动机 通过发行短期同业存单支持中长期投资、导致加入同业存单后的负债超过银行负债三分之一标准，一旦流动性紧张或市场利率上行，则流动性风险加大。基于上述风 险，“一行三会”、财政部纷纷采取措施，规范地方融资、强化表外业务监管等。笔者认为，今年金融去杠杆确有必要且会继续深入下去，但与此同时，去杠杆过程 中亦面临种种政策风险，笔者将在在下一篇系列文章中具体剖析。
经中文网特约撰稿人 沈建光：本文仅代表笔者个人观点。
沈建光 简历：
经济学博士，现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理, 首席经济学家，主要研究领域为中国及亚洲宏观经济和金融市场。复旦大学经济学院客座教授，中国新供给经济学50人论坛成员，中国首席经济学家论坛理事。曾 就读美国麻省理工学院经济系博士后，拥有赫尔辛基大学经济学博士和硕士学位，本科曾就读复旦大学世界经济系。
此前为欧洲央行资深经济学家，负责亚太经济预测和分析，曾任国际货币基金组织和芬兰央行经济学家，及中国国际金融有限公司资深经济学家，国际经合组织顾问和中国人民银行访问学者。是经合组织02年专著“中国和世界经济-入世的挑战及应对”作者之一。
