当下宽松为何作用不大?

“印钞”式宽松能否救经济?2019元旦刚过,中国央行宣布降准,下调金融机构存款准备金率1个百分点。印钞有效的前提,在于经济自身的活力。基建与减税的选择题,则考验政府的改革意志。

2018年央行已经四次降准,这一次降准并不出人意料之外。地球人都知道要降准,问题在于降准是否有用。如果从刺激经济角度,收效可能不大。为什么这样说?因为刺激的子弹,在过去已经打完了。

每一次货币宽松,外界都会大呼“放水”或者“印钞”,对于房地产或者股市也颇多看好声音。这是一种经验的观察,宽松与上涨之间逻辑关系,其实并不像多数人想得那样。

股市或者房地产,都是金融资产,其价格之所以可以上涨,本质在于实体经济提供的支撑。过去宽松之所以有效,在于中国金融化过程中,实体经济始终能够创造源源不断的利润回报,是实体经济的内在动力而不是有效的货币政策。

过去一旦宽松就引发资产价格上涨的观察,使得中国大概是奥地利学派信徒最多的国家。所谓奥地利学派,在不少人的理解中也就是反对印钞。哈耶克的“货币如蜜”,以及弗里德曼的“通货膨胀永远都是一种货币现象”,都有不少粉丝。这个庞大的信徒队伍中,各色人等都有,有对主流经济学感到失望的经济学家,有体制内对于管制感到不满的开明官员,有体制外押注通胀的炒房客。

实际上,宽松政策并非永远有效。宽松货币政策,或者所谓印钞,有其作用力边界。这其实是不言自明的道理——如果印钞有效的话,多数国家都会印钞,印钞有效的前提,其实在于经济自身活力。

货币政策存在能力边界

印钞者们或者说中央银行,是不是万能的呢?显然不是。中央银行在金融危机的危机时刻能够提供宝贵的帮助,提供必不可少的“最后贷款人”功能;但在危机后恢复过程中,对于经济的恢复能够起到多大作用,其实全世界是在探索的过程之中。正如美国前财政部长蒂莫西•盖特纳所言,中央银行更多应该扮演经济繁荣的刹车角色,“当派对进入高潮要取走大酒杯一样,免得玻璃碎片满地,一地鸡毛。但当金融恐慌气氛蔓延,流动性开始消失,中央银行应该起到加速器的作用。”

也就是说,当经济繁荣时刻,央行应该刹车,当流动性消失时,央行应该成为最后贷款人,但是当经济低迷的时刻,央行是否可以成为“推动绳子”的人呢?我认为很难,典型案例中,日本陷入失去二十年之后,多少次希望通过印钞扭转通缩、提拉经济增速,其结果并不令人满意。

中央银行能够控制或者影响短期利率,但是中央银行无法决定民间信贷意愿,因为政策基准利率仅是影响民间信贷意愿的一个因素,更重要的因素却在于民间经济的预期回报和风险评估。在这种情况下,当预期回报降低的时候,信贷意愿自然低迷。像低利率或负利率这种手段,央行是希望能够加大大家信贷意愿,但是这是以推的方法去推绳子,其实是难以推动经济前行的。

以央行2018年11月数据为例,大家最为关注的广义货币(M2)来看,余额181.32万亿元,同比增长8%,狭义货币(M1)余额54.35万亿元,同比增长1.5%。粗略地讲,M1为银行活期存款,代表企业与家庭准备动用的资金,M1增速远低于M2折射出实体经济扩张意愿的缺乏,而没有扩张意愿,就不会有投资与经济高增长。

“钱去哪里了?”

最近一位律师朋友在公号《徐瑾经济人》如此问我。在他的行业,过去一般一次性付清费用,现在却是分期付款,先降到三分之一,后来甚至降低到十分之一。在他看来,诉讼费是刚需,客户却一再要求分期付款,他疑惑地问我,“钱也没被火烧掉,钱都去哪了呢?”

简单粗暴地说,在经济下行的通道中,钱没有被烧掉,但确实会消失:欠债是要还的,还债,也就是钱的滅失。

经济往往被划分为实体经济和虚拟经济,事实上整体经济背后都存在信贷推动,整个经济某种意义上也是一种银行系统,每一个经济组织都参与到信用的创造中去。当经济活跃,信用增加,钱随着债务合约的达成而无中生有地诞生,或者说被整个信用体系凭空“印”出来;而当经济低迷,信用紧缩,钱确实可以有变无——“印钱”的不仅是中央银行,而且是各个大大小小的商业银行,更有无数企业与个人参与其中。

信用活跃与紧缩的转化之中,就构成了经济周期。经济周期潮起潮落,潮起之时万物漂浮,黄金散落四地待大胆之徒拾取;潮落之日百业凋零,裸泳之人当众出丑。上述律师行业只是一个场景,汽车4S店在亏损,中小房地产商非常焦虑,大学生好工作变得更难找,做实业的即使没亏损,回款也越来越慢,甚至不得不打折收回,至于各类投资人,2018年对他们是艰难的一年。

钱变少了的时代,意味着机会在变少。从社会角度来观察,意味着一个新的中长期的趋势正在形成,那就是软阶层社会的到来,以往快速的阶层跃升成为过去,阶层软化正在到来。

基建vs减税

如果宽松货币无法刺激经济,那么扩大基建开始是否可以达到目的?据报道,随着经济减速压力增大,最近一个月,国家发展改革委密集批复了多个轨道交通建设规划和高铁建设项目。据上证报粗略统计,这些项目涉及投资总规模超9300亿元。基建投资固然有拉动当期GDP之功效,却并非没有代价,当年4万亿大手笔刺激之后,中国经济增速走上延绵不断的下滑轨道,并非没有缘故。

归根到底,一个投资项目只有在具备合格投资回报的情况下,才有利于整体经济的发展,否则,代价将会是沉重的。别的不说,中国目前的基建项目回报率滑落到可怜的水平,按照中金公司的测算,中国基建项目在建成投产之后获得的现金流,只够支付项目投资利息成本的一半。这意味着,项目建成投产之日,也就是地方政府财政压力加大之时;今日基建投资越高,未来的征税压力越大。

今日中国,最不需要的就是加税,相反,更彻底的减税,可能是更应该考虑的选项。当下经济环境,在企业经营面临诸多困境的时候,税收社保压力如此之高,即使再宽松的货币环境,对于企业而言,也无力刺激投资需求。

经济增长,动力只能来自企业,而营商环境的改善,本质基于结构性改革,否则减税难以真正达成。这并非短期可以见效,但随着内外形势变化,却是不得不为之的选项。本文仅代表作者本人观点,作者亦为经济人读书会创始人

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